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招商宏觀:出口繼續拖累國內工業生產和景氣

2019年09月24日 11:25
作者:謝亞軒
來源: 軒言全球宏觀

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  核心觀點:

  8月經濟基本面數據超預期下行,CPI則超預期上行,滯漲風險上升。展望9月,我們預計出口繼續拖累國內工業生產,景氣小幅下滑,但下行壓力在逆周期政策調控下有所緩解;CPI、PPI將分別回落至2.7%、-1.1%,金融數據大體與前期持平。展望四季度,預計工業與消費增速將繼續在低位徘徊,投資增速的形勢需要觀察11、12月政策層面是否會開始發力。

  8月人民幣匯率貶過“7”對外資流入產生了負面影響,并且外資明顯減持了同業存單。9月人民幣匯率趨穩,中美利差維持高位,預計9月外資流入債市規模約為500億元;預計9月陸股通流入規模為700億元,將創下年內新高。

  風險提示:數據呈現季末效應,經濟走弱的程度超預期,英國硬脫歐風險上升。

  以下為正文內容:

  1、經濟基本面數據

  預計9月制造業PMI為49.4,10月為49.7,雖然景氣仍在收縮,但隨著逆周期政策的逐漸落實,下行壓力有所緩解,9月見底反彈。具體原因有三:(1)財政政策已明確方向,資金來源依靠地方政府專項債額度提前和使用范圍擴大,投資重點方向包括基礎設施、高新技術、傳統產業改造、社會服務領域、新增長極地區等。(2)工業產成品庫存周期正進入后期階段,政策發力可能先后帶動國有、民營企業加庫存。(3)盡管逆周期調節加力,但在國內房地產調控保持定力,制造業PMI目前只能降低收縮幅度,要突破至50以上難度較大。

  7、8兩月數據表明,8月計算機、通信及其他電子設備制造業出口交貨值同比下降4.7%。由于美方征稅是逐步升級的,未來可能有更多行業出口交貨值會受到類似的影響,而基建對沖還需要一定的政策時滯才能起效,因此我們預計9月工業增速仍在5%以下波動,讀數為4.8%,這意味著三季度GDP同比增速將回落至6.0%左右。工業生產受壓制,制造業投資增速可能繼續回落,房地產投資依然較有韌性,緩慢回落,逆周期調節力度加大后,基建投資在9月和10月仍將小幅回升,綜上預計9月投資增速為5.4%。9月消費依然保持弱勢,不過臨近中秋和國慶,可能會對消費形成短期刺激,預計9月社零增速小幅回升至7.8%。

  展望四季度,工業與消費增速將繼續在低位徘徊,投資增速的形勢需要觀察11、12月基建投資是否會開始發力,因為國務院常務會議明確要求今冬明春有條件施工的項目要盡快開工,專項債額度也要向這些項目傾斜。如果基建投資持續上升,預計四季度投資增速可能將觸底回穩。

  2、通脹

  8月實際公布的CPI同比高于我們的預測,也高于市場的平均預測水平,我們發現主要的預測誤差可能仍來源于對豬肉項的判斷上,一是統計局所公布的豬肉項同比漲幅明顯高于對市場價格的平均反映幅度,二是8月豬肉項權數不降反升,根據我們的測算,這一影響大概在0.1-0.2個百分點。PPI降至-0.8基本符合預期。

  預計9月CPI同比增速將小幅降至2.7%,PPI同比增速預計將進一步降至-1.1%,9、10月仍是下半年CPI、PPI同比的低點。預計食品環比變動2%較上月擴張,食品項中的豬肉仍是支撐CPI同比的最重要一項,鮮菜與鮮果價格繼續維持下跌。非食品方面,國際油價9月整體相較8月份有所上漲,沙特襲擊事件成為油價波動的重要因素,預計非食品環比將回升至0.1%。整體來看,預計CPI環比為0.6%相較上月小幅回落。預計9月PPI環比由負轉正至0.5%,PPI同比則進一步下跌至-1.1%。

  展望10月的數據,受基數影響,預計CPI同比仍將下降,PPI同比同樣將進一步走低觸及年內低點。

  3、金融數據

  8月M2同比增長8.2%,略高于我們預期的8.1%;信貸投放1.21萬億,略低于我們預期的1.25萬億;新增社融1.98萬億,高于我們預期的1.75萬億。整體上看,我們輕微低估了8月金融數據的表現,具體來看,主要低估項來自于非標和金融機構內部的信用創造。

  預計9月M2同比增速穩定在8.2%,M1同比增速小幅上升至3.5%,信貸投放約1.50萬億,新口徑社融規模約2.10萬億。8月M2同比增長8.2%,高于前值8.1%。分結構來看,家庭、政府、非金融企業存款余額同比增速均低于前值;M0、非銀金融機構存款余額同比增速則均高于前值。合并來看,實體部門存款余額同比增速低于前值。新口徑下8月社融余額同比增長10.7%,與前值持平;貸款余額同比增速下降至12.4%,前值12.6%。高頻數據顯示,8月底以來,商品價格環比出現上升,考慮到基數問題,9月同比仍低于8月,而9月的實體高頻數據則有所改善。我們維持之前的判斷,在政策選擇上,現在問題的關鍵并不在于進一步刺激融資規模,而在于如何有效運用前期積累的信用創造。因此,我們預計,9月金融數據或與8月持平。

  4、外貿數據

  8月出口增速低于預期,主因是搶出口力度不強,而基數因去年同期的搶出口較高,我國加工貿易出口因全球貿易鏈條萎縮而維持低增速;進口維持低增速,符合預期,加工貿易進口進一步下滑,一般貿易進口增速有改善,反映內需趨于穩定。

  展望9月,去年同期強勁的搶出口造成了高基數,海外基本面目前來看相對平穩但未形成明顯向上趨勢,預計出口同比增速小幅下滑;進口方面,去年同期基數略低,且內需或略有改善。綜上,預計進口增速小幅回升。預計8月出口、進口分別同比增長-3.3%、-4.2%,貿易順差為310億美元。

  綜合考慮基數因素、基本面形勢和價格因素,預計10月出口增速小幅回升,進口增速下滑,貿易順差較10月小幅擴大。

  5、國際資本流動數據

  8月人民幣匯率貶過“7”仍對債券市場與陸股通的流動情況產生了比較明顯的負面影響,特別是8月外資明顯減持了同業存單,繼續呈現出明顯的匯率順周期性,我們認為8月的增持量下降仍是短期擾動。

  從9月的情況來看,人民幣匯率趨穩乃至于略有升值,預計對于外資增持同業存單的負面拖累將明顯消退,而中美利差仍維持在130bp的高位,而對沖掉匯率風險之后的利差仍有100bp左右,人民幣債券的收益率優勢仍較為明顯,此外摩根大通宣布將于明年逐步納入人民幣債券,結構性因素也將繼續支撐外資流入,預計本月外資流入債市規模大致為500億元。從股票市場的情況來看,而市場對于逆周期政策的預期也支撐了A股走勢,預計本月股票市場的外資流入將明顯加速,預計這一規模將為700億元左右創下年內新高。

  展望10月,預計陸股通流入將有所下降;而中國債券市場的外資流入可能將持平于9月的情況。此外需要注意的是,無論是歐央行還是美聯儲均對后續的QE展現出開放態度,這將明顯支撐全球流動性擴張,推動國際資金重回新興市場。

(文章來源:軒言全球宏觀)

(責任編輯:DF064)

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